Frammentazione finanziaria, implicazioni e rischi per il settore assicurativo

La crescente rivalità geopolitica non mette in discussione soltanto commerci e catene di fornitura: può modificare il modo in cui capitale, liquidità e capacità riassicurativa circolano tra Paesi. Per assicuratori e riassicuratori il rischio non è tanto la fine immediata della finanza globale, quanto una progressiva regionalizzazione che riduca i benefici della diversificazione e renda più vulnerabili i bilanci negli scenari di stress.

La deglobalizzazione non riguarda più soltanto dazi, controlli sulle esportazioni o rilocalizzazione produttiva. La sua possibile evoluzione finanziaria può incidere direttamente su uno dei presupposti operativi dell’assicurazione moderna: la capacità di raccogliere capitale, investire le riserve e trasferire i rischi oltre confine. È questa la tesi che emerge dal report della Geneva Association dedicato alla frammentazione finanziaria globale e alle implicazioni per il settore assicurativo e riassicurativo. Il documento si colloca nel solco delle precedenti analisi dell’associazione sulla frammentazione geo-economica, ma concentra l’attenzione su una domanda più specifica: che cosa accade se il capitale internazionale, i sistemi di pagamento, le infrastrutture di regolamento e le reti riassicurative diventano meno integrati e più condizionati dall’allineamento geopolitico?

La risposta non è univoca. Una frammentazione graduale e circoscritta può produrre effetti gestibili, soprattutto se resta limitata a mercati periferici rispetto ai grandi hub finanziari e riassicurativi. Diverso è il caso in cui le frizioni tra blocchi si combinino con tensioni nei mercati finanziari, aumento dei tassi, ampliamento degli spread creditizi e minore liquidità. In quella circostanza, la frammentazione può agire da amplificatore degli shock, riducendo la capacità del sistema di distribuire perdite, capitale e liquidità su scala internazionale.

Dalla deglobalizzazione alla frammentazione finanziaria

Per frammentazione geo-economica si intende un processo nel quale i rapporti economici sono sempre più determinati da considerazioni geopolitiche. Commercio, regolazione e finanza possono frammentarsi secondo dinamiche distinte ma interconnesse: dazi e controlli commerciali, sanzioni, screening degli investimenti esteri, divergenze negli standard normativi, limiti ai flussi di capitale e requisiti di localizzazione di attività, dati o capitale possono rafforzarsi reciprocamente. La frammentazione finanziaria, in particolare, consiste nell’indebolimento dell’integrazione transfrontaliera dei mercati dei capitali e dell’intermediazione finanziaria. In un modello pienamente integrato, il capitale tende a muoversi verso i rendimenti corretti per il rischio più elevati; la finanza internazionale consente una più ampia condivisione dei rischi e riduce il costo del capitale. Nella realtà, naturalmente, i mercati sono già condizionati da regole, valute dominanti, differenze istituzionali, vincoli politici e asimmetrie informative. Il punto è capire se il percorso di crescente integrazione osservato fino alla crisi finanziaria globale del 2008-2009 si sia arrestato o stia iniziando a invertirsi.

Il report segnala che gli indicatori aggregati non descrivono ancora una rottura netta della finanza globale. Dopo la grande espansione della fase di “iper-globalizzazione”, il rapporto tra attività e passività finanziarie internazionali e Pil mondiale si è sostanzialmente stabilizzato dopo il 2008, con segnali di lieve riduzione negli anni più recenti. Tuttavia, guardando alla direzione dei flussi emergono indizi più rilevanti: gli investitori tendono a destinare una quota minore di capitale verso Paesi politicamente più distanti e gli investimenti diretti esteri tra Paesi occidentali sono aumentati dal 2016, mentre sono diminuiti quelli tra blocchi occidentali e orientali.

La frammentazione, dunque, non deve essere immaginata necessariamente come un collasso improvviso dell’architettura finanziaria internazionale. Può assumere forme più graduali: minore propensione a investire in controparti geopoliticamente lontane, diversificazione concentrata entro blocchi politicamente affini, regole prudenziali meno omogenee, maggiori costi di copertura valutaria, requisiti collaterali più onerosi o ostacoli al trasferimento transfrontaliero di capitale e liquidità.

Perché il settore assicurativo è esposto

Il settore assicurativo ha una forte dimensione domestica sotto il profilo della raccolta diretta dei premi, poiché le polizze sono nella maggior parte dei casi sottoscritte da imprese autorizzate localmente. Ma l’assicurazione è al tempo stesso un’attività strutturalmente globale. I gruppi internazionali raccolgono e impiegano capitale in diverse giurisdizioni, investono le riserve in mercati finanziari globali e, soprattutto, utilizzano la riassicurazione per distribuire rischi rilevanti tra aree geografiche, rami e portafogli differenti.

La riassicurazione costituisce infatti il principale canale di trasferimento internazionale del rischio. Anche quando la polizza è emessa localmente, la compagnia cedente può trasferire parte dell’esposizione a un riassicuratore estero, il quale la combina con rischi provenienti da altri Paesi e settori. Questo meccanismo permette di utilizzare capacità finanziaria dove il rapporto tra rischio e rendimento risulta più favorevole e, in condizioni normali, riduce la concentrazione delle perdite nei singoli mercati.

Una maggiore frammentazione finanziaria può ostacolare questa funzione attraverso quattro principali canali di trasmissione:

1. Diversificazione internazionale: Minori possibilità di ripartire i rischi tra Paesi e maggiore concentrazione geografica delle esposizioni
2. Riassicurazione transfrontaliera: Capacità meno fungibile, costi più elevati, ritardi nei recuperi e maggiore dipendenza dai mercati regionali
3. Investimenti e allocazione degli attivi: Maggiore home bias, minore diversificazione degli investimenti e rialzo dei premi per il rischio geopolitico
4. Liquidità e bilancio: Difficoltà nel mobilitare collaterale, finanziamento in valuta e liquidità durante fasi di tensione

Riassicurazione meno flessibile, protezione più costosa

Secondo il report, le reti riassicurative internazionali hanno una struttura a hub. Alcuni grandi centri assicurativi e riassicurativi raccolgono capitale e capacità da molteplici mercati, svolgendo una funzione essenziale nella redistribuzione dei rischi. I principali hub rappresentano complessivamente quasi il 40% del mercato riassicurativo mondiale.

Se le tensioni geopolitiche inducono le autorità a imporre maggiori requisiti di collateralizzazione, a localizzare il capitale o a trattare in modo meno favorevole le cessioni verso riassicuratori esteri, diminuisce la fungibilità del capitale riassicurativo. In altri termini, il capitale può esistere, ma non essere facilmente utilizzabile dove serve. Le compagnie locali potrebbero allora essere costrette a trattenere una quota maggiore dei rischi, ad aumentare il capitale proprio o ad acquistare protezione a condizioni più onerose.

Il costo non resterebbe confinato ai bilanci riassicurativi. Una riassicurazione più cara tende a trasferirsi, almeno in parte, sui prezzi e sulle condizioni delle coperture offerte a imprese e famiglie. I segmenti potenzialmente più esposti sono quelli caratterizzati da elevata severità e bassa frequenza dei sinistri, come le catastrofi naturali, i grandi rischi industriali, l’aviazione, il marittimo e altre attività per le quali la diversificazione internazionale è particolarmente rilevante.

La frammentazione può inoltre rendere meno affidabili o più lenti i recuperi riassicurativi. Ritardi nei pagamenti, ostacoli ai trasferimenti di collaterale, difficoltà nei sistemi di regolamento o incertezza sull’effettiva esigibilità dei crediti verso riassicuratori esteri incidono direttamente sulla liquidità della cedente. Un credito riassicurativo formalmente iscritto in bilancio, ma recuperabile con ritardo o in un contesto di tensione normativa, può non svolgere pienamente la propria funzione di assorbimento del rischio.

Investimenti, liquidità e rischio di amplificazione

Gli effetti della frammentazione non riguardano soltanto il lato tecnico del bilancio. Assicuratori e riassicuratori sono anche grandi investitori istituzionali: impiegano i premi incassati in anticipo e le riserve destinate a far fronte a prestazioni future. Un mercato finanziario più segmentato riduce il numero di attivi disponibili, rende più costoso diversificare per area geografica e valuta e può spingere gli operatori verso investimenti domestici o collocati in Paesi politicamente vicini.

Il fenomeno dell’home bias non è nuovo. Il report ricorda che, secondo analisi della Banca centrale europea richiamate nello studio, gli assicuratori vita tradizionali detengono in titoli domestici tra il 40% e il 50% dei loro portafogli obbligazionari. Una maggiore frammentazione potrebbe accentuare ulteriormente questa tendenza, riducendo l’esposizione verso credito societario estero, debito dei Paesi emergenti e attività emesse in giurisdizioni politicamente distanti.

L’elemento più delicato emerge però in presenza di tensioni finanziarie. Le compagnie non sono esposte al rischio di corsa agli sportelli tipico delle banche, perché raccolgono premi anticipati e le loro passività sono spesso di lungo termine. Tuttavia, possono affrontare forti fabbisogni di liquidità in caso di grandi sinistri, riscatti inattesi, richieste di margini su derivati o trasferimenti di collaterale.

In un sistema integrato, una compagnia può adeguare più facilmente il portafoglio, reperire finanziamento in valuta, vendere attività su mercati profondi o utilizzare strumenti derivati per correggere i disallineamenti di durata tra attivi e passivi. In un sistema frammentato, queste operazioni possono diventare più lente, costose o materialmente impraticabili. La liquidità disponibile in una giurisdizione rischia di non essere trasferibile dove serve; gli attivi possono essere venduti in mercati meno profondi; il ricorso a collateral e derivati può subire ostacoli regolamentari o operativi.

È in questo passaggio che la frammentazione agisce da amplificatore. Una tensione inizialmente ordinaria, come un aumento rapido dei tassi o l’allargamento degli spread creditizi, può tradursi in perdite sugli attivi, maggiori richieste di collaterale e necessità di vendite forzate. Le vendite in mercati poco liquidi comprimono ulteriormente i prezzi e indeboliscono i coefficienti patrimoniali, alimentando un circuito di retroazione tra liquidità, valutazione degli attivi e solvibilità.

Tre scenari: dalla segmentazione allo stress

Per analizzare questi possibili sviluppi, la Geneva Association costruisce un modello con tre blocchi geopolitici — Home, Partner e Rival — e formula tre scenari progressivi. Non si tratta di previsioni, ma di esercizi utili a individuare i canali attraverso cui la frammentazione potrebbe influire su capacità riassicurativa, prezzi e bilanci.

Nel primo scenario, denominato Segmentazione, l’aumento delle frizioni è concentrato nel blocco “rivali”. Possono rientrarvi requisiti patrimoniali più severi sulle cessioni verso riassicuratori di quel blocco, maggiori garanzie collaterali, restrizioni sulle attività non ammesse oppure costi più alti connessi a rischi legali, di compliance e di regolamento. Il modello stima una riduzione di circa il 35% della capacità riassicurativa nel blocco interessato e un aumento dei prezzi della riassicurazione di circa l’8%, a fronte di effetti molto contenuti negli altri blocchi.

Il secondo scenario, Riallocazione, ipotizza invece una frammentazione più ampia, nella quale capitale, investimenti e relazioni riassicurative tendono progressivamente a concentrarsi nei blocchi geopoliticamente affini. La capacità riassicurativa diminuisce di circa il 30% nel blocco rivale e si rialloca soprattutto verso il blocco Home, dove cresce di oltre il 15%. I prezzi aumentano di circa il 7% nel blocco da cui viene ritirata capacità, ma si riducono del 3% nel blocco Home e dello 0,5% nel Partner. L’effetto, dunque, non è un rincaro uniforme della protezione, ma una crescente divergenza regionale di capacità e prezzi.

Il terzo scenario, Amplificazione, combina una frammentazione diffusa con uno shock finanziario improvviso, quale un’escalation sanzionatoria, un’interruzione dei sistemi di pagamento, un congelamento di riserve, un grave evento creditizio o una brusca riduzione dell’appetito per il rischio degli investitori. In questo caso, tassi più elevati e spread più ampi riducono il valore degli attivi; aumentano riscatti e fabbisogni di collaterale; la minore profondità dei mercati amplifica l’impatto delle vendite; le difficoltà nei recuperi riassicurativi incrementano le perdite nette. Nel blocco più esposto, il modello arriva a simulare una contrazione iniziale del capitale fino al 90%, seguita da esigenze di rapida ricapitalizzazione, supporto infragruppo, ristrutturazione delle passività o intervento regolamentare.

Il messaggio non è che questo esito sia il più probabile. Il report sottolinea, al contrario, che una rottura improvvisa dell’architettura finanziaria imperniata sul dollaro e sui mercati occidentali appare poco plausibile nel breve periodo. Ma gli esercizi mostrano che la frammentazione può rendere un ordinario shock di mercato molto più dannoso, perché riduce la capacità di trasferire rapidamente rischio, capitale e liquidità tra aree diverse.

Le priorità per il mercato

Per gli operatori, la risposta non consiste nell’abbandonare la presenza internazionale né nel progettare l’organizzazione per l’ipotesi estrema dell’autarchia finanziaria. La Geneva Association propone piuttosto il passaggio da un modello basato sulla massima efficienza globale a uno di ottimizzazione regionale resiliente: restare attivi su scala internazionale, ma prepararsi a operare in mercati più segmentati.

Le principali direttrici indicate dal report sono:

• Diversificare le controparti riassicurative tra diverse giurisdizioni, così da ridurre la dipendenza da un singolo blocco geopolitico.

• Rafforzare gli stress test sui recuperi riassicurativi, includendo ipotesi di ritardo nei pagamenti, difficoltà di regolamento e recuperi solo parziali.

• Utilizzare, ove necessario, strutture riassicurative più ridondanti e stratificate, accettando un possibile sacrificio di efficienza in cambio di maggiore robustezza.

• Preposizionare capitale e buffer di liquidità nelle giurisdizioni più rilevanti, anticipando possibili vincoli di ring-fencing o di localizzazione.

• Riesaminare le esposizioni valutarie, le strategie di copertura e l’uso di attivi illiquidi o complessi, che in mercati frammentati possono presentare maggiori difficoltà di valutazione e dismissione.

• Integrare il rischio geopolitico e regolamentare nelle decisioni strategiche, nei sistemi informativi, nei contratti transfrontalieri e nei processi di governance a livello di consiglio di amministrazione.

Particolare attenzione è richiesta agli assicuratori vita, più esposti ai disallineamenti di durata e liquidità per effetto della natura di lungo periodo delle loro passività e della possibile sensibilità dei riscatti alle variazioni dei tassi. Gli assicuratori danni risultano invece più direttamente esposti alle conseguenze della frammentazione attraverso il costo e la disponibilità della riassicurazione, il trasferimento del rischio catastrofale, l’inflazione dei sinistri e le difficoltà di approvvigionamento di capitale internazionale.

La sfida regolamentare

Anche le autorità pubbliche affrontano un trade-off delicato. Localizzare capitale, imporre requisiti collaterali o limitare le cessioni transfrontaliere può rafforzare, almeno nell’immediato, la percezione di stabilità del mercato nazionale. Ma, se queste misure si moltiplicano, possono ridurre la diversificazione globale, aumentare il costo della riassicurazione e rendere alcune coperture meno disponibili o meno accessibili.

Il rischio è particolarmente rilevante nei territori, nei settori e per le comunità che dispongono di minori risorse finanziarie. Dove la capacità riassicurativa si ritira o diventa più costosa, le protezioni contro eventi gravi possono restringersi proprio per soggetti che hanno minore capacità di assorbire autonomamente le perdite.

Per questo il report richiama l’importanza di preservare la cooperazione tra autorità di vigilanza, gli accordi di equivalenza e riconoscimento reciproco, lo scambio di informazioni sui gruppi transfrontalieri e l’armonizzazione, per quanto possibile, delle regole su valutazione, capitale e liquidità. Ugualmente decisiva è la continuità delle infrastrutture di pagamento e regolamento: premi, indennizzi e recuperi riassicurativi devono poter circolare senza interruzioni anche in contesti geopolitici più tesi.

In conclusione, la frammentazione finanziaria non equivale alla fine dell’assicurazione internazionale. Segna però un cambiamento delle condizioni nelle quali il rischio viene condiviso. Se il processo resta graduale, il mercato dispone di strumenti per adattarsi; se invece la segmentazione dei capitali e della riassicurazione si combina con shock di liquidità e turbolenza finanziaria, la capacità di assorbire e redistribuire le perdite può ridursi proprio nel momento in cui sarebbe più necessaria. Per il settore, la parola chiave non è ritirata dalla globalizzazione, ma resilienza in un mondo meno integrato.

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