di Giuseppe Romeo*
Da circa un anno i fondi pensione possono utilizzare i derivati al fine di ottimizzare la gestione dei rispettivi portafogli. Ciò per effetto di una recente previsione normativa (ex art. 4 del dm 166/2014), che ha introdotto una interessante innovazione nel comparto. Infatti da un lato ci sono opportunità nuove ai fini della massimizzazione dell’utilità per gli iscritti alle forme di previdenza complementare, dall’altro però nascono una serie di interrogativi connessi all’ottimizzazione di un portafoglio che fa uso di derivati.
L’assunto di fondo da cui si è partiti nell’emanazione del decreto è che se i derivati sono utilizzati in modo prudente e opportuno essi possono aumentare l’utilità dell’investitore. L’importante però è che il fondo sia in grado di gestire e monitorare il relativo rischio con un adeguato modello organizzativo.
Come noto nella letteratura finanziaria si dibatte da sempre circa la scelta del portafoglio ottimale. Tuttavia i metodi di ottimizzazione comunemente utilizzati non sono adatti a gestire il ruolo dei derivati, neanche nelle forme più semplici. Ciò per una serie di motivi. Innanzitutto perché la distribuzione dei rendimenti differisce dalla ipotesi statistica di normalità. Inoltre perché non c’è una disponibilità di lunghe serie storiche che consentano di stimare i momenti di distribuzione dei rendimenti degli strumenti derivati. Infine, perché i derivati generalmente sono caratterizzati da elevati costi di transazione che inevitabilmente inficiano il calcolo delle performance di portafoglio.
A fronte dei limiti sopra indicati, si può pensare comunque a delle ipotesi di gestione. La strada è quella di ragionare non più solo in termini di diversificazione tra le classi di attività, come avviene comunemente, ma di diversificazione tra fattori di rischio. Ci si può concentrare per esempio sugli specifici premi per il rischio di volatilità e di salto. Questi ultimi due elementi sono particolarmente critici nella gestione di un portafoglio, ma l’impatto di tali fattori varia in funzione dell’orizzonte temporale di riferimento. Nel caso specifico dei fondi pensione ci può essere una certa disponibilità ad assumersi tali rischi e quindi a beneficiare del relativo premio perché operano in una logica di lungo periodo e tendono a caratterizzarsi per rendimenti di portafoglio che presentano una volatilità relativamente stazionaria sull’orizzonte temporale di riferimento.
Un contributo a questi aspetti si trova in una ricerca recente del Baffi Carefin Bocconi, condotta dal prof. Massimo Guidolin, in cui si adotta un modello quantitativo ottimizzante e basato su input che vengono razionalmente trasformati in esposizioni (ai fattori) e quindi pesi (nelle diverse asset class) ottimali. Lì si utilizzano non tanto i singoli derivati, bensì i Psc (prodotti strutturati cartolarizzati), in buona sostanza portafogli di opzioni, eventualmente inclusivi di Etf (Exchange traded funds), Etc (Exchange traded commodities), Etn (Exchange traded notes).
L’utilizzo dei Psc, in alternativa ai singoli derivati, porta con sé una serie di vantaggi. Nell’ipotesi in cui essi siano acquistati come pacchetto di derivati (e non invece composti in casa dal gestore) e a condizione che si assumano determinate precauzioni in termini di pricing e che siano dotati di market making, si può dimostrare che molti strutturati possono dare un contributo positivo al trade-off rischio rendimento disponibile per un gestore. Inoltre esercizi di backtesting condotti in letteratura hanno accertato che la presenza dei derivati migliora la performance corretta per i rischi, riducendo la varianza e le code, per esempio laddove essi agiscano direttamente sulle valutazioni di lungo periodo. In conclusione quindi i vantaggi ci sono sia sul fronte del rischio che su quello del rendimento. È importante però che i derivati siano usati in modo efficiente e che la relativa dimensione quali-quantitativa di utilizzo non sia una grandezza esogenamente fissata. (riproduzione riservata)
* già docente universitario, studioso di previdenza integrativa