Cattolica Assicurazioni, aumento di capitale in vista?

di Francesca Gerosa
Banco Bpm tratterà in esclusiva con Cattolica Assicurazioni i nuovi accordi di bancassurance. L’esclusiva è finalizzata alla negoziazione e definizione dei termini e delle condizioni del potenziale acquisto da parte di Cattolica Assicurazioni di una partecipazione di maggioranza (80%) rispettivamente in Avipop Assicurazioni e Popolare Vita con l’avvio di una partnership di lungo periodo nella bancassurance danni e vita sulla rete ex Banco Popolare.

Secondo le ultime indiscrezioni, la compagnia assicurativa avrebbe offerto 1,2-1,4 miliardi di euro per l’80% della joint venture. Gli analisti tendono a escludere che l’offerta di Cattolica possa comprendere anche uno scambio azionario per cui la transazione sarebbe da intendersi totalmente in contanti. Popolare Vita e Avipop hanno generato un utile netto totale di circa 100 milioni di euro (100%), corrispondente a un multiplo implicito prezzo/utile tra 15 e 17 volte quando Generali e UnipolSai trattano a un multiplo p/e tra 10,5 e 10,1 volte, rispettivamente. A suo tempo Banco Bpm pagò circa 252 milioni di euro per Avipop (12,6 volte l’utile).

Il negoziato dovrebbe concludersi entro le prossime due settimane, chiudendo l’accordo entro la fine dell’anno. La notizia è positiva per Cattolica Assicurazioni anche se per gli analisti la valutazione appare piuttosto generosa, tanto che il titolo della compagnia a Piazza Affari scende dell’1,37% a quota 9,33 euro.

In più saranno da verificare la ripartizione delle commissioni e gli utili generati dalle polizze collocate nonché la presenza di minimi garantiti in termini di raccolta. “Da valutare anche le conseguenze sul Solvency II di Cattolica che pensiamo debba ricorrere all’emissione di subordinati al fine di far fronte all’assorbimento di capitale derivante dalla joint venture”, sostengono gli analisti di Equita (rating hold e target price a 8,1 euro su Cattolica Assicurazioni ). Comunque “durante la conference call sui risultati del primo semestre 2017 l’amministratore delegato Minali aveva escluso un aumento di capitale per la potenziale partnership di bancassicurazione con Banco Bpm , anche se la struttura del finanziamento non era ancora stata definita”, ricordano gli analisti di Banca Imi.

“Sottolineiamo che, sulla base della valorizzazione citata sopra, l’acquisizione di un importo dell’80% implica un pagamento minimo di 960 milioni di euro, con conseguente aumento significativo dell’attuale basso leverage di Cattolica Assicurazioni , pari al momento a circa il 10%”, precisano gli analisti di Banca Imi che sul titolo della compagnia hanno un rating hold e un target price a 7,5 euro. Tanto per avere un metro di paragone, Generali ha un leverage del 33%. “Cattolica Assicurazioni potrebbe, quindi, emettere più debito per circa 700 milioni di euro per raggiungere lo stesso rapporto. Pertanto non escludiamo un aumento di capitale, se l’accordo venisse chiuso ai prezzi citati sopra”, osservano gli analisti di Banca Akros (rating neutral e target price a 7,70 euro su Cattolica Assicurazioni ).

C’è anche chi non esclude che Cattolica possa decidere in futuro di acquistare una quota di Banco Bpm sul mercato per rafforzare la partnership nella bancassurance. In rosso pure Banco Bpm (-0,84% a 3,072 euro) anche se, sulla base dei calcoli di Equita (rating buy e target price a 4,2 euro su Banco Bpm ), ipotizzando che la valutazione del 100% delle due joint venture da parte di Cattolica Assicurazioni sia pari a 1,5 miliardi di euro (ovvero 750 milioni per il 50%) e cioè 23 volte il rapporto prezzo/utile e che il riacquisto del 50% di Popolare Vita da Unipol avvenga al prezzo già incorporato nel capitale di Banco Bpm , si avrebbe un impatto positivo di 8 punti base sul Cet1 della ex popolare (l’1% della capitalizzazione di mercato).

Così, in attesa dell’esito dell’arbitrato per la valorizzazione dell’opzione put sul 50% di Popolare Vita (non inferiore a 700 milioni di euro secondo UnipolSai e non superiore a 350 milioni di euro, secondo Banco Bpm ), “ci aspettiamo che la generazione di capitale derivante dal nuovo accordo di bancassicurazione sia utilizzata per accelerare la riduzione dei non performing loans”, aggiungono gli analisti di Banca Imi che sul titolo Banco Bpm hanno un rating buy e un target price a 3,8 euro.

Nello scenario peggiore, cioè se il prezzo dell’opzione put di Unipol fosse fissato a 0,7 miliardi di euro, gli analisti di Mediobanca Securities (rating neutral e target price a 7,50 euro su Cattolica, lo stesso giudizio su Banco Bpm , target price a 3,50 euro) hanno calcolato un impatto di circa 35/40bps sul Cet1 fully loaded della banca, quindi un impatto negativo di 20bps sul Cet1 fully loaded assumendo, però, la vendita del 50% delle joint venture per 0,8 miliardi di euro.

“Insomma, la notizia è positiva per Cattolica Assicurazioni , ma il prezzo dell’accordo sarà fondamentale per capire se crea valore anche se crediamo che l’accordo trasformerà Cattolica nel lungo termine. Infatti, la trasformazione di Cattolica in una spa o più probabile un miglioramento della corporate governance rimane il più importante potenziale di uspide nel medio-lungo periodo, più probabile dopo l’acquisizione di titoli della compagnia da parte di Warren Buffet. Un flusso di notizie positivo potrebbe anche venire dalla presentazione del piano industriale”, concludono gli analisti di Banca Akros.
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