Troppe critiche, il Leone non ci sta

Secondo Perissinotto poco significativi i confronti con Allianz e Axa basati solo sull’utile. Meglio valutare singolarmente l’andamento dei business. Dal 2001 la performance del titolo è allineata agli indici di settore 

di Andrea Di Biase

Generali replica alle critiche di scarsa redditività rispetto ai principali concorrenti che negli ultimi tempi le sono state indirizzate sulla stampa da parte di alcuni commentatori, come l’economista Alessandro Penati, ma anche da parte di alcuni analisti finanziari, tra cui anche quelli di Mediobanca Securities.

Proprio questi ultimi, in uno studio cui MF-Milano Finanza ha dato ampio risalto nel numero in edicola da sabato 30 aprile, hanno dedicato grande spazio al confronto tra il Leone e il gruppo tedesco, arrivando alla conclusione che il colosso di Monaco di Baviera, pur avendo una raccolta premi in linea con quella della compagnia triestina, avrebbe però un redditività superiore, come dimostrerebbe il confronto tra l’utile netto dei due gruppi: 5,05 miliardi per Allianz contro 1,73 miliardi per Generali. Una conclusione che non ha convinto il management della compagnia triestina, a cominciare dal group ceo, Giovanni Perissinotto. «L’utile netto», ha spiegato Perissinotto, «non rappresenta un indicatore di performance efficace per il confronto tra gruppi assicurativi.

In particolare, l’utile di Generali risulta minore dei competitor per almeno tre ragioni estranee alla gestione operativa». In primo luogo, ha sottolineato il group ceo del Leone, Generali ha una maggiore quota di minorities rispetto ai principali concorrenti. Ma non sono solo gli utili di spettanza delle minoranze ad abbattere il risultato netto della compagnia triestina; le Generali scontano anche una maggiore imposizione fiscale rispetto agli altri grandi gruppi europei. C’è infine un altro fattore strutturale, di cui tra l’altro gli analisti di Mediobanca avevano ampiamente tenuto conto nel loro studio, che giustifica la differenza in termini di utile netto tra il Leone e Allianz:Generali ha un minor peso nei business Danni e nell’asset management, entrambi a maggiore redditività in rapporto ai premi/ricavi rispetto al ramo Vita, dove invece la compagnia triestina eccelle rispetto ai concorrenti.

Per confrontare la performance operativa delle Generali a quella degli altri gruppi europei, a Trieste ritengono dunque più corretto analizzare singolarmente ogni segmento, basandosi sugli indicatori caratteristici di ciascun business: il combined ratio per il Danni, il rapporto tra risultato operativo e riserve tecniche medie e il new business margin per il Vita, il rapporto tra risultato operativo e masse in gestione per il settore dei servizi finanziari.

 

Quanto al ramo Danni, da Trieste fanno notare come nel 2010 la performance migliore sia stata effettivamente quella di Allianz grazie a un combined ratio del 97,2%, ma in virtù del fatto che il gruppo tedesco ha «maggiormente beneficiato della variazione rispetto al 2009 del run-off delle riserve sinistri». Le Generali, con un indicatore di efficienza del 98,8%, in peggioramento rispetto al 98,3% del 2009 a causa dell’impatto di alcuni sinistri catastrofali, hanno però fatto meglio di Axa, il cui combined ratio a fine 2010 era del 99,1%. Da questo punto di vista la fotografia non si discosta da quella mostrata dagli analisti di Mediobanca, che evidenziavano come un allineamento del combined ratio del Leone a quello di Allianz avrebbe avuto un impatto positivo sull’utile 2012 delle Generali di oltre 400 milioni lordi.

Nel ramo Vita, invece, la performance di Generali in termini di new business margin è sostanzialmente in linea con Allianz ma è inferiore di due punti percentuali rispetto adAxa. Da Trieste tengono tuttavia a precisare che la compagnia tedesca ha apportato cambiamenti metodologici che hanno generato un incremento del new business margin di 3 punti percentuali, mentre Axa ha modificato sia la metodologia sia le ipotesi con un incremento di circa 1,7 punti percentuali. Infine, sottolineano ancora a Trieste, «il new business margin 2010 di Generali è fortemente influenzato dall’allargamento nel corso dell’anno degli spread sui titoli governativi italiani: utilizzando lo scenario finanziario 2009, il suo livello sarebbe pari al 23,7%, il maggiore dei tre gruppi». In termini di redditività del segmento Vita, misurata dal rapporto tra risultato operativo e riserve tecniche, la compagnia guidata da Perissinotto può vantare invece il risultato migliore rispetto ai due concorrenti, arrivando a superare l’1%, contro circa lo 0,7% di Axa e il -0,8% di Allianz.

Rimane infine da analizzare la performance dei tre gruppi nel comparto dei servizi finanziari. In valore assoluto il divario tra le Generali e i suoi due principali concorrenti appare abissale. Con asset under management per 1.164 miliardi a fine 2010 e un risultato operativo superiore ai 2 miliardi, Allianz stacca ampiamente Trieste che può contare su masse in gestione per 93 miliardi e un risultato operativo di 354 milioni, mentre Axa si colloca in posizione intermedia con masse gestite per 461 miliardi e un risultato operativo di 478 milioni. Il rapporto tra questi due indicatori evidenzia come il gruppo triestino sia tuttavia più efficiente rispetto ai due concorrenti: il ritorno sulle masse gestite è infatti pari allo 0,41% per le Generali, mentre per Axa e Allianz è rispettivamente dello 0,11 e dello 0,2%.

 

Con riferimento al segmento dei servizi finanziari, nel loro studio gli analisti diMediobanca sottolineavano l’opportunità per Generali di crescere anche attraverso l’acquisizione sul mercato di un operatore specializzato (il target indicato era la svizzera Julius Baer) in modo tale da avvicinare la massa critica di Allianz. Su questo punto la risposta del vertice delle Generali, ribadita sabato scorso nel corso dell’assemblea, è stata netta: «Non siamo per la grande acquisizione perché riteniamo sia possibile creare più valore attraverso la crescita organica», ha affermato Perissinotto, che non ha però escluso a priori eventuali operazioni di taglia minore. «Se si presentassero occasioni in settori di nicchia e con management team di valore potremmo anche prenderle in considerazione».

Da Trieste rispondono infine a chi, come Penati, ha sottolineato come nel lungo periodo l’investimento sul titolo Generali sia stato meno remunerativo rispetto a quello sugli altri titoli del comparto assicurativo. In primo luogo viene fatto notare che «il periodo di analisi e confronto della redditività debba essere lungo almeno dieci anni per tenere conto delle caratteristiche del business e della volatilità dei mercati». Da questo punto di vista, la performance di Generali in termini di total shareholder return nel periodo 2001-2011 «è sostanzialmente allineata a quella dei due indici assicurativi di settore europei il Sxie Index (che comprende le assicurazioni dell’area euro) e il Sxip Index (che include tutte le assicurazioni europee a prescindere dalla valuta), leggermente inferiore a quella di Zurich e Axa e migliore di quella di Allianz. Viene infine sottolineato come nel periodo considerato, per ben quattro anni (2001, 2002, 2004 e 2007) il total return delle Generali sia stato superiore a quello dei principali concorrenti. (riproduzione riservata)