Il Leone imiti Allianz

Pur con una raccolta premi in linea con il colosso tedesco, le Generali hanno un utile di tre volte inferiore. Gli analisti di Mediobanca individuano le cause ed elaborano un piano di crescita caratterizzato da un acquisto nell’asset management. Il target? Julius Baer 

di Andrea Di Biase

Dopo la svolta al vertice delle Generali, con le dimissioni di Cesare Geronzi dalla presidenza, l’arrivo al suo posto di Gabriele Galateri e il rafforzamento dei poteri del group ceo Giovanni Perissinotto, il ritornello che si sente ripetere è: superata la fase di contrasti interni sulla governance, è ora che il management della compagnia si dedichi esclusivamente alla gestione in modo che a fine mandato possa essere giudicato per ciò che sa fare davvero.

Anche per questo nelle ultime settimane sulla stampa sono state pubblicate numerose analisi relative alla performance delleGenerali, confrontandola con quella delle principali concorrenti europee, ossia Axa e Allianz. Si tratta ormai di un grande classico, che di volta in volta, sulla base dei parametri che vengono utilizzati ma anche della tesi che si vuole sostenere, premia o punisce il Leone. Non per niente, interpellato in merito ai confronti fra i tre colossi europei delle polizze apparsi sulla stampa nelle ultime settimane, Lorenzo Pellicioli, amministratore delegato del gruppo De Agostini, consigliere delleGenerali e promotore (assieme all’ad diMediobanca Alberto Nagel) del dimissionamento di Geronzi, non ha esitato a criticare questo tipo di confronto. «Secondo me», ha sottolineato di recente Pellicioli, «l’analisi della performance del gruppo Generali rispetto ai concorrenti che ho visto fare dalla pubblicistica è abbastanza superficiale».

 

Anche il management team del Leone non sembra gradire più di tanto questo tipo di esercizio in vitro, ritenendo improprio un confronto tout court tra Generali, Allianz eAxa: non foss’altro per via delle diverse specificità di business di ciascuna compagnia.

Specificità che, se non tenute in debita considerazione, rischiano di falsare in partenza il risultato del confronto.

Epperò c’è un però. Non sembrano infatti pensarla così gli analisti di MediobancaSecurities che, in un voluminoso studio di 80 pagine intitolato Germans setting the pace (I tedeschi dettano il ritmo), pubblicato solo pochi giorni fa in occasione dell’avvio della copertura sul titolo Allianz (giudizio outperform con prezzo obiettivo di 125 euro rispetto agli attuali 104 euro), dedicano grande spazio al confronto tra il gruppo tedesco e le Generali (neutral con prezzo obiettivo di 17 euro), arrivando a suggerire al management del Leone una serie di interventi finalizzati a colmare il divario in termini di redditività tra il gruppo triestino e il colosso di Monaco di Baviera. Le avvertenze pubblicate in fondo allo studio parlano chiaro: «Le raccomandazioni sono emesse dai dipendenti Mediobanca operanti nella divisione Equity Research in qualità di analisti. I conflitti d’interesse tra le diverse attività svolte da Mediobanca sono gestiti tramite barriere organizzative e fisiche, denominate chinese walls, studiate per restringere il flusso di informazioni tra le divisioni di Mediobanca». Quanto contenuto nello studio non rappresenta dunque l’opinione del vertice di Piazzetta Cuccia, che è il primo azionista delle Generali, oltre che principale consulente nelle operazioni di M&A.

 

Fatta questa doverosa premessa, è difficile però astenersi dal pensare che le considerazioni formulate dagli analisti di Mediobanca siano completamente slegate dall’aria che si respira ai piani alti della banca d’affari milanese. L’analisi parte infatti da una semplice considerazione: «Nonostante Allianz e Generali abbiano un volume d’affari pressoché analogo, la prima genera un utile di tre volte superiore a quello della seconda». A fronte di una raccolta premi netta che a fine 2010 si è attestata a 63,3 miliardi, il gruppo tedesco guidato da Michael Diekmann ha registrato infatti un utile netto di 5,05 miliardi. Nello stesso periodo la compagnia italiana, pur avendo raccolto premi netti per 65,7 miliardi, ha realizzato invece un utile di 1,73 miliardi. Per quale ragione? Una domanda che ciascun azionista del Leone potrebbe porsi e rivolgere poi al management delle Generali. Difficile dunque non pensare che chi guidaMediobanca, che della compagnia triestina è il primo socio con il 13,2% e che da tale partecipazione trae circa il 30% del proprio utile, non se la sia mai posta. Una risposta alla domanda hanno provato per ora a darla gli stessi analisti di Piazzetta Cuccia, individuando quattro motivi rilevanti per spiegare il divario tra Allianz eGenerali. Il primo fattore riguarda la redditività del ramo Danni. Gli esperti diMediobanca, pur sottolineando come la raccolta premi del gruppo tedesco in questo comparto è il doppio rispetto a quella della compagnia italiana, anche per via della presenza del primo in settori poco coperti dal Leone (riassicurazione, copertura su crediti, polizze corporate), sottolineano che «nel ramo Danni, Allianz è più efficiente delle Generali grazie a una migliore gestione dei reclami e a una maggiore diversificazione sia geografica sia per linee di business». Se si considerano gli ultimi tre esercizi, a livello consolidato la compagnia di Diekmann può vantare un combined ratio (l’indicatore che misura l’efficienza del business Danni) migliore rispetto a quello del gruppo guidato da Perissinotto: il 96,7% per la prima, il 97,8% per la seconda.

 

Per gli analisti di Mediobanca la ragione principale di questa differenza è che leGenerali sono sovraesposte verso il mercato italiano e in particolare verso la copertura dei danni auto, «uno dei business meno attraenti nel settore assicurativo». Anche per questo l’indicazione che da Piazzetta Cuccia arriva a Trieste è: «Meno Italia e più Europa orientale»

Il secondo punto dolente per il Leone sollevato dagli analisti di Mediobanca riguarda la gestione finanziaria delle riserve tecniche del ramo Danni. Secondo gli esperti della merchant bank, da tali riserve Allianz ottiene un rendimento medio del 4% contro il 3,1% delle Generali. «La differenza», spiegano gli analisti, «non è nella componente di reddito fisso, dove Generali ottiene lo stesso rendimento di Allianz (3,8%) ma piuttosto nell’investimento azionario, dove Allianz ha un rendimento superiore di 230 punti base (4,9% contro 2,6%)». Il terzo punto, forse il più rilevante, sollevato daMediobanca è relativo al settore dell’asset management. Qui la differenza tra Allianz eGenerali è per ragioni strutturali davvero abissale. Il gruppo tedesco, grazie all’acquisizione nel 2000 del colosso californiano dell’asset management Pimco, è diventato uno dei leader mondiale del settore.

 

Con un ammontare di masse in gestione pari a 1.499 miliardi, a fine 2010 Allianz era il secondo operatore mondiale del settore, dietro Blackrock (2.654 miliardi) e davanti a State Street (1.491 miliardi). Da questa attività il gruppo tedesco ha realizzato nel passato esercizio oltre 2 miliardi di utile operativo. Da questo punto di vista il confronto con Generali è impietoso. «Nonostante il successo di Banca Generali, lo sviluppo di Bsi non è stato un successo per la compagnia italiana», scrivono gli analisti di Mediobanca, che sottolineano come i 432 milioni di utile operativo realizzati dal Leone nel settore del risparmio gestito rappresentino solo l’11% del risultato operativo consolidato. Il quarto punto sollevato dagli analisti di Piazzetta Cuccia riguarda, infine, il diverso tasso di indebitamento dei due gruppi. «Generali», sottolineano gli esperti di Mediobanca, «mostra un maggiore ricorso alla leva finanziaria, avendo un rapporto debito/equity dello 0,7% contro lo 0,4% di Allianz». Ciò si riflette in misura diversa sul conto economico dei due gruppi, visto che in rapporto al risultato operativo gli oneri finanziari a carico del colosso di Monaco di Baviera sono soltanto l’11% contro il 17% della compagnia di Trieste.

 

Fin qui l’analisi. Ma gli esperti di Mediobanca vanno oltre, suggerendo al management del Leone alcune azioni che potrebbero aiutare a colmare il gap esistente nei confronti di Allianz e contribuire a un possibile incremento dell’utile delle Generali del 34% nel 2012. In che modo? La prima leva su cui il management delle Generali dovrebbe operare, sottolineano gli esperti di Piazzetta Cuccia, è l’efficientamento della gestione del ramo Danni. «Un allineamento del combined ratio di Generali a quello di Allianz, così come del rendimento degli investimenti finanziari del settore Danni, potrebbe tradursi in oltre 530 milioni di ulteriori utili lordi». Ma la vera mossa capace di far fare al Leone il salto di qualità, secondo Mediobanca, sarebbe la realizzazione di un’operazione straordinaria nel campo dell’asset management che consentisse alleGenerali di avvicinarsi alla taglia di Allianz. E non sembra trattarsi di un semplice auspicio, visto che gli analisti della banca d’affari hanno già individuato il potenziale target, stimando anche le potenziali sinergie che un’operazione di tale portata potrebbe generare. Si tratta della svizzera Julius Baer, una delle principali società europee attiva nell’asset management e nel private banking, che in passato era stata al centro di colloqui con operatori italiani, come Eurizon Capital. L’operatore elvetico, secondo gli analisti di Mediobanca, «potrebbe essere un appropriato obiettivo in termini di dimensione, presenza geografica e qualità del management». Già pronto anche lo schema di un’eventuale acquisizione. Secondo gli esperti di Piazzetta Cuccia, le Generali potrebbero lanciare un’offerta mista (in contanti e titoli del Leone) su Julius Baer, che è quotata alla Borsa di Zurigo, offrendo un premio del 20% rispetto all’attuale corso azionario della società svizzera (18% di premio rispetto alla media dei prezzi degli ultimi sei mesi). Sulla carta un’offerta per il 100% potrebbe costare 7,8 miliardi di euro che, secondo gli analisti di Mediobanca, le Generalipotrebbero finanziare in parte con un aumento di capitale a pagamento da 3,9 miliardi e in parte emettendo nuove azioni per un importo analogo da offrire agli azionisti di Julius Baer.

 

Gli esperti di Piazzetta Cuccia non si soffermano nel loro report sull’impatto che un’operazione del genere potrebbe avere sugli assetti proprietari del Leone, compresa l’eventuale diluizione dell’attuale partecipazione della stessa Mediobanca. Vengono invece presi in considerazione gli impatti positivi sui conti della compagnia. Grazie a questa acquisizione, infatti, il peso dell’asset management nel business mix diGenerali passerebbe dall’attuale 11 al 38% dell’utile operativo. Le masse gestite salirebbero da 93 a 263 miliardi. Inoltre, la compagnia italiana potrebbe utilizzare i circa 1,2 miliardi di franchi svizzeri (930 milioni di euro) di liquidità custoditi nelle casse di Julius Baer per ridurre il leverage ratio. In conclusione, sostengono gli esperti di Mediobanca, se queste azioni fossero messe in pratica il Leone potrebbe realizzare 446 milioni di maggiori utili (al lordo delle imposte) grazie all’efficientamento della gestione industriale del ramo Danni. Altri 92,1 milioni deriverebbero da una migliore gestione finanziaria delle riserve tecniche del settore Danni. L’acquisizione di Julius Baer comporterebbe sinergie positive stimate al 2012 in 374,9 milioni, mentre i minori oneri finanziari legati alla riduzione dell’indebitamento comporterebbero un risparmio di 72,6 milioni. Complessivamente, concludono gli analisti di Mediobanca, il beneficio lordo di queste quattro iniziative sarebbe pari a 985,6 milioni, che si tradurrebbe in un beneficio netto di 739,6 milioni nel 2012. (riproduzione riservata)