Generali che distruggono valore

Nove anni fa, in una scherzosa, quanto immaginaria cerimonia degli Oscar per i peggiori amministratori di Piazza Affari, avevo assegnato a Cesare Geronzi un meritato riconoscimento alla carriera “per la distruzione di valore”: «Capitalia: da 10 anni sistematicamente tra le peggiori società del listino, ha perso l’85% rispetto all’indice dei bancari. La banca ha cambiato nome, sono cambiati i governi, è cambiata la moneta, ma sofferenze e incagli rimangono eterni. Ritira il premio, visibilmente emozionato, Cesare Geronzi, da 10 anni suo leader incontrastato.» (Corriere della Sera, 29/12/2002). Più che il suo defenestramento, sorprende (e in fondo un po’ deprime) che ci siano voluti così tanti anni per farlo; e ancora di più che una persona con un tale curriculum sia potuto arrivare, di presidenza in presidenza, al vertice delle Generali. Perché non si è mica nominato da solo: in tutte le società, Generali inclusa, c’è sempre stata una maggioranza relativa di azionisti che l’ha voluto.
E trovo curioso che a decidere il successore di Geronzi sia, di fatto, un imprecisato gruppetto di consiglieri di Mediobanca (non di Generali), sentito il parere di un imprecisato numero di autorevoli personaggi (chi siano, non si sa); decisione che il Comitato nomine avrà poi cura di ratificare in una riunione formale in ottemperanza ai dettami della trasparenza e della buona governance. Sono questi gli stessi consiglieri che lo hanno nominato appena un anno fa, e sempre gli stessi che lo hanno poi defenestrato, sentendosi però in obbligo di offrirgli una buonuscita da 17 milioni, secondo il sacrosanto principio italiano, che per cacciare un incompetente bisogna coprirlo d’oro. Al momento in cui scrivo, i bene informati lasciano capire che la scelta ricadrebbe sul presidente in servizio permanente effettivo Gabriele Galateri di Genola, che sta lasciando la presidenza di Telecom, che in passato era stato presidente di Mediobanca, e dalla quale era stato scalzato proprio da Geronzi (perché se il mondo è grande, quello della finanza italiana sembra proprio piccino).
Né quello di Geronzi è il primo terremoto al vertice della Compagnia. Anzi, direi che i ribaltoni sono la regola: Geronzi aveva sostituito Bernheim, che nel 2002 aveva “ribaltato” la presidenza di Gutty, che a sua volta aveva “ribaltato” Desiata l’anno prima. Quest’ultimo era arrivato al vertice da appena due anni grazie al “ribaltamento” di chi? Di Bernheim, naturalmente, a chiudere un cerchio che sembra grottesco. A dirigere l’orchestra, sempre Mediobanca. Ironico dunque che anche un suo prestigioso presidente, Maranghi, sia finito “ribaltato” non a causa della gestione della banca, ma proprio per questioni di potere legate a Generali. Le cronache di tutti questi ribaltoni non parlano mai di gestioni dei rischi assicurati, di premi, di rendimento degli investimenti, insomma dei problemi tipici di un Compagnia assicurativa. Riferiscono, invece, complicate storie di alleanze, potere, tradimenti, che hanno sempre a che fare non con la gestione industriale di Generali, ma con il controllo di qualche altra banca, i loro azionisti, amministratori, e i politici al potere di turno (ha vinto Letta o Tremonti? Da che parte sta Palenzona? Berlusconi ne esce indebolito?). Lo chiamano il sobrio stile Generali. A me sembra il peggior melodramma.
Invece, è di gestione che bisognerebbe parlare. Da vent’anni sento vantare quale gioiellino sia Generali, tesoro ancora non scovato, che aspetta solo di venire alla luce. Ma, sempre in vent’anni, sembra che nessun investitore in Borsa se ne sia accorto.
Come si può vedere dalla tabella in pagina, il titolo Generali (dividendi inclusi, al netto delle imposte) ha avuto un rendimento dal 1991 a oggi complessivamente inferiore di ben il 60% a quello ottenibile investendo in un portafoglio equipesato delle principali assicurazioni europee.
Ancora più preoccupante il fatto che la performance sia peggiore rispetto ai principali concorrenti in ogni singolo quinquennio dell’intero periodo (lungo a sufficienza per catturare un eventuale cambiamento nella qualità della gestione): 35% anche negli ultimi cinque anni (ai prezzi di chiusura di giovedì scorso).
Generali riesce a tenere il passo solo nel quinquennio 20012006 ma solo grazie al crollo generalizzato dei mercati azionari seguito allo scoppio della bolla Internet, che ha premiato la politica di investimento di Generali, in titoli di stato e obbligazioni, più conservatrice di quella dei concorrenti. Politica che però l’ha penalizzata nell’ultima crisi finanziaria, e probabilmente continuerà a farlo in futuro.
Si prospetta infatti uno scenario di tassi di interesse reali bassi sui titoli di debito, per via delle prospettive di crescita sotto trend dei paesi industrializzati e il rischio di recrudescenza dell’inflazione. Ma con i tassi bassi diventa difficile coprire i costi di gestione, pagare gli impegni nei confronti degli assicurati e avanzare un margine sufficiente per remunerare adeguatamente il capitale. Per delucidazioni, consultare le compagne di assicurazione giapponesi.
I problemi di governance in Generali non si risolveranno definitivamente fino a quando non si risolveranno quelli di Mediobanca, dei quali sono l’immagine speculare. Il controllo di Mediobanca è un tale coacervo di azionisti riunito in un sindacato (i francesi, Berlusconi e i suoi amici, le banche, coi loro banchieri, azionisti di riferimento, fiancheggiatori politici, amici degli amici, i vecchi gruppi industriali, e quelli nuovi, quelli liquidi e i molto indebitati, quelli partecipati da Mediobanca e quelli soci in affari con Mediobanca), dove la priorità di ognuno non è trarre il massimo guadagno dall’investimento nel titolo (se così fosse avrebbero liquidato da tempo il loro investimento in preda alla frustrazione), ma ritagliarsi la fetta di potere, influenza e visibilità più grande possibile; che è amplificata dall’influenza che Mediobanca esercita su Generali, attraverso la sua quota di maggioranza relativa. La vera svolta ci sarà solo quando i destini delle due società si separeranno: ognuna per la propria strada.
Ma non per costruire in Generali un altro coacervo di interessi e centro di potere, opposto a Mediobanca, come Geronzi aveva in animo. Ma, banalmente, perché in questo modo è possibile sperare che gli azionisti investano in Generali solo perché si attendono che il titolo faccia finalmente meglio del settore, e per questo nominano amministratori interessati a vendere polizze, massimizzare il rendimento degli investimenti e valutare bene i rischi. E basta. E quelli in Mediobanca solo a generare commissioni, fare mutui e prestiti ai consumatori, vendere servizi alle imprese.
Non sarebbe neanche tanto complicato farlo. Per esempio, si potrebbe fare uno spin off della partecipazione di Mediobanca in Generali, sulla falsariga di Fiat, con i macchinari, e Pirelli con gli immobili. Se i titoli Generali in portafoglio fossero distribuiti agli azionisti di Mediobanca sotto forma di dividendo straordinario, il patto di sindacato non verrebbe toccato; le plusvalenze sui titoli sarebbero tassate soltanto per il 5% grazie alla Pex, mentre le imposte sui dividendi per gli azionisti rilevanti sarebbero risibili (in quanto persone giuridiche); il patrimonio di vigilanza rimarrebbe pur sempre intorno al 10% delle attività ponderate, limitando così le possibili obiezioni degli obbligazionisti.
E se i soci rilevanti di Mediobanca conferissero le loro quote in un costituendo patto di sindacato in Generali, assieme ai soci rilevanti di quest’ultima, non dissiperebbero il loro premio di controllo. Tremonti assisterebbe alla creazione dell’agognato nucleo stabile di soci a difesa dell’italianità del Leone di Trieste. E farebbe i salti di gioia nel vedere l’influenza in Generali degli odiati francesi, come Bollor&
egrave;, diluirsi assieme alla sua quota di possesso diretto (avrebbe circa lo 0,7%, ovvero il 5% del 13,2% di Mediobanca).
Lo spin off farebbe bene anche al titolo Mediobanca. Per una banca, di questi tempi, mantenere quasi metà del patrimonio immobilizzato in una partecipazione azionaria non strumentale (come Generali) non è il modo più efficiente di gestire il proprio capitale.
E poiché l’andamento di banche e assicurazioni non si discosta troppo nel tempo, in quanto industrie limitrofe, esposte agli stessi shock, il titolo Mediobanca non trae neanche alcun possibile effetto diversificazione dal proprio investimento. Così, 100 euro investiti 20 anni fa in Mediobanca (inclusi i dividendi) oggi varrebbero più o meno lo stesso di 100 investiti in Generali (vedi grafico in pagina). Per le fortune del titolo, quindi, la partecipazione non serve a granché.
Forse non sono così sofisticato da capire i risvolti del sottile gioco di potere che ha portato alla caduta di Geronzi, e apprezzare la portata del cambiamento. Ma non sono corso a brindare alla nuova era del capitalismo di mercato che oggi si apre al Paese; e neppure a investire tutti i miei risparmi in titoli Generali. Per quello c’è tempo.