La sfida lanciata a Unipol dalla cordata Sator- Palladio per il controllo di Fondiaria-Sai non è solo una guerra di potere interna al sistema finanziario italiano, viste le implicazioni che l’esito del confronto tra la compagnia bolognese e il tandem formato da Matteo Arpe e Roberto Meneguzzo potrebbe avere anche sugli equilibri in Mediobanca e Generali. Considerato che la partita coinvolge ben sette titoli quotati a Piazza Affari (Unipol ordinarie e privilegiate, Premafin ordinarie, FonSai ordinarie e risparmio, Milano Assicurazioni ordinarie e risparmio), il braccio di ferro per il controllo della compagnia presieduta da Jonella Ligresti rappresenta anche un’importante opportunità di investimento per gli azionisti di minoranza delle società coinvolte. A patto però di avere chiara in mente la strategia che si vuole seguire e il grado di rischio implicito nel tipo di investimento che si riterrà di effettuare. Prima di addentrarsi in profondità nel ragionamento è però necessario fare chiarezza su un punto. Difficilmente nei prossimi mesi assisteremo a un’offerta pubblica d’acquisto su uno o più titoli coinvolti nella partita. Sia Unipol sia la cordata Sator-Palladio hanno posto come condizione per procedere con i propri piani che la Consob conceda l’esenzione dall’opa su Premafin e, a cascata, su FonSai e Milano. È inoltre improbabile che uno dei grandi gruppi assicurativi europei (la francese Axa su tutti) possa sparigliare lanciando un’opa su tutta Fondiaria-Sai. Su questo punto l’ad di Mediobanca, Alberto Nagel, è stato chiaro. «Nessun grande operatore europeo del settore assicurativo si è detto interessato a tutta FonSai», ha affermato mercoledì 22 febbraio il numero uno di Piazzetta Cuccia subito dopo aver incontrato il ceo di Axa, Henri De Castries. L’interesse che sarebbe stato mostrato da quest’ultimo nei confronti di alcuni asset di FonSai, come la Milano Assicurazioni, va preso tuttavia con cautela. Chi si attendesse che, in caso andasse in porto l’operazione Unipol-FonSai, il 65% di Milano sarà ceduto ad Axa e quest’ultima poi sarà obbligata a lanciare un’opa sulle minoranze, si sbaglia. Il piano messo a punto da Carlo Cimbri prevede infatti la fusione di Premafin, FonSai e della stessa Milano in Unipol Assicurazioni (la compagnia non quotata controllata al 100% dalla capogruppo Unipol Gruppo Finanziario). Gli asset che potrebbero essere destinati ad Axa (o eventualmente a un altro acquirente) potrebbero dunque essere selezionati all’interno della nuova grande compagnia, conferiti a una newco e infine ceduti. Qualche speranza in più di poter beneficiare di un’opa gli azionisti ordinari della Milano potrebbero averla nel caso prevalesse la soluzione Sator-Palladio. Nonostante Arpe e Meneguzzo non abbiano mai fatto menzione di avere nei piani la cessione della compagnia controllata da FonSai, gli analisti ritengono che, nel caso Sator e Palladio avessero la meglio su Unipol, un’ipotesi di break-up del gruppo sarebbe molto probabile. Con questa motivazione lo scorso 20 febbraio gli analisti di Banca Akros hanno alzato da «hold» ad «accumulate » il giudizio sul titolo ordinario Milano, portando il target price da 0,30 a 0,40 euro, mentre quelli di Cheuvreux, per lo stesso motivo, hanno ribadito l’«outperform » con prezzo obiettivo a 0,31 euro. Scommettere sullo spezzatino di FonSai potrebbe rivelarsi però particolarmente rischioso. Questa strategia si basa infatti su due presupposti molto deboli. Il primo è che Premafin disdetti l’accordo raggiunto con Unipol, esponendosi al rischio di pagare ai bolognesi una penale da 300 milioni (si veda box in pagina), ma soprattutto che Sator e Palladio, una volta preso il controllo di FonSai, decidano di vendere la Milano realizzando subito una consistente minusvalenza. Le azioni della controllata sono iscritte nel bilancio della capogruppo a 1,2 euro per azione e ipotizzando, come fanno gli analisti di Banca Akros, che la cessione del 65% possa avvenire a un prezzo minimo di 0,6 euro, l’incasso per FonSai sarebbe di poco superiore ai 700 milioni, ma la minusvalenza sarebbe della stessa entità. Considerato che, almeno fino al 30 giugno, Premafin ha un impegno vincolante con Unipol, la cui disdetta potrebbe dunque costare salatissima alla holding presieduta da Giulia Ligresti, conviene dunque ragionare sugli aspetti della proposta di integrazione avanzata dai bolognesi. Per farlo in modo compiuto mancano però ancora molti dettagli: il prezzo e il rapporto di emissione dei nuovi titoli degli aumenti di capitale di Unipol e FonSai e soprattutto i concambi per la fusione di Premafin, Fondiaria-Sai e Milano in Unipol Assicurazioni. Secondo gli analisti di Exane-Bnp Paribas, che mantengono il giudizio «underperform » sia sul titolo FonSai (target price alzato a 1 euro) sia su Unipol (prezzo obiettivo a 0,24 euro), l’uscita allo scoperto della cordata Sator-Palladio potrebbe avere l’effetto di spingere la compagnia bolognese ad accelerare il processo di definizione dei concambi in modo tale da dimostrare la maggiore convenienza della loro proposta rispetto a quella di Arpe e Meneguzzo per gli azionisti di minoranza delle società coinvolte. In attesa di conoscere questo fondamentale dettaglio, l’unico ragionamento operativo che un investitore interessato a speculare sulla fusione a quattro è legato al diritto di recesso che potrebbero ottenere gli azionisti di Premafin. Con la fusione nella grande compagnia assicurativa controllata da Unipol Gruppo Finanziario, infatti, gli azionisti di Premafin passeranno dall’essere soci di una holding di partecipazioni a soci di un’assicurazione. Si tratta di un cambiamento di oggetto sociale che, ai sensi del codice civile, presuppone la possibilità di recedere dal capitale della società, venendo liquidati a un valore pari alla media dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione dell’avviso di convocazione dell’assemblea. Un valore che alla chiusura di borsa di venerdì 24 febbraio è pari a 0,251 euro e dunque niente affatto conveniente, considerato che dopo il rally dell’ultima settimana il titolo Premafin è a 0,46 euro. In questa fase, però, ogni ragionamento è prematuro. Ma c’è qualcuno che, ragionando sull’investimento di Sator e Palladio in FonSai e sulla possibilità che i due investitori abbiano rastrellato azioni della compagnia certi di una futura way-out, ritiene che sul gruppo possa alla fine arrivare un’opa da parte di un soggetto terzo, diverso da Axa e che magari arrivi da Est. (riproduzione riservata)

Premafin, il no a Unipol costerebbe 300 mln

 Di fronte all’offerta presentata a Premafin da parte della cordata formata da Sator e Palladio Finanziaria a Bologna non si sono scomposti più di tanto. Non solo perché i vertici del gruppo Unipol, a partire dall’ad Carlo Cimbri, ritengono che il piano di aggregazione tra la compagnia bolognese e Fondiaria- Sai, grazie a sinergie stimate in 500 milioni di euro, porterebbe maggior valore agli azionisti rispetto al piano «stand alone» per FonSai previsto dal duo formato da Matteo Arpe e Roberto Meneguzzo. C’è anche un altra ragione dietro la sicurezza con cui Unipol ha ribadito che intende procedere senza indugi con il progetto di integrazione con FonSai. L’accordo siglato lo scorso 30 gennaio tra la compagnia bolognese e Premafin prevede infatti l’impegno della holding dei Ligresti a realizzare il progetto di fusione con Unipol e il divieto a sollecitare o negoziare, anche per interposta persona, eventuali offerte concorrenti. Nel caso in cui Premafin decidesse di disdettare, prima del 30 giugno 2012, l’accordo raggiunto con Unipol, la holding dei Ligresti, in virtù del contratto, sarebbe chiamata a pagare alla compagnia bolognese una penale salatissima, il cui valore è stato fissato in 300 milioni di euro. Anche per questa ragione venerdì 24 febbraio gli advisor di Premafin (Gerardo Braggiotti e gli avvocati Giuseppe Lombardi e Marco De Luca) si sono recati in Mediobanca per assicurare l’ad di Piazzetta Cuccia, Alberto Nagel, che il progetto di integrazione con Unipol andrà avanti e che la proposta di Sator e Palladio non potrà dunque essere accettata. A fronte di questo fondamentale dettaglio diventa dunque ancora più difficile comprendere le reali intenzioni di Arpe e Meneguzzo. Difficile immaginare che gli scalatori intendano prendere tempo fino allo scadere dell’esclusiva con Unipol, anche perché l’operazione di integrazione potrebbe essere ormai irreversibilmente avviata. Qualcuno ritiene che il tandem Sator-Palladio possa essere la testa di ponte di un cavaliere bianco, dalle spalle finanziariamente robuste. Esclusa l’ipotesi Axa (in questa partita schierata con Mediobanca), c’è chi ipotizza che, anche in virtù dei legami di Meneguzzo con la Russia, il player in grado di riaprire i giochi su Fondiaria-Sai possa arrivare proprio dall’Est. (riproduzione riservata)