LIQUIDITÀ DROGATA

Una «coperta di Linus» che rende il «mercato drogato» e approfondisce il divario tra banche sane e non. Così gli esperti interpellati vedono il programma Ltro che si avvia alla seconda tranche. Il prossimo 29 febbraio la Bce dell’era Draghi varerà la seconda asta del programma di finanziamenti a tassi agevolati per le banche dell’Eurozona. Che ha il merito di evitare il collasso del sistema finanziario, ma che non offre grossi vantaggi in termini di crescita. Perché, sorpresa, la liquidità non viene trasmessa alle pmi, ma viene impiegata nell’acquisto di bond del proprio Paese, nel caso di Italia e Spagna, e/o nel riacquisto di bond propri. «È comunque ipotizzabile una richiesta boom anche in questa seconda asta – dice a B&F Corrado Caironi, strategist di Research and Capital Allocation – Questa liquidità a buon mercato offre alle banche tante opportunità: riacquisti di proprie obbligazioni, titoli di Stato, ma anche la consegna dei titoli immobilizzati in portafoglio, che sono stati maggiormente penalizzati e che sono in attesa di rivalutazione e liquidabilità». Dunque quali saranno gli effetti di questo secondo Ltro? Il primo lo illustra Standard & Poor’s. «La crescita dei depositi delle banche presso la stessa Bce, da alcune settamane intorno a 500 miliardi, dopo il record a 730 miliardi dello scorso 3 febbraio, riflettono la divisione del sistema bancario dell’Eurozona. I gruppi più solidi e liquidi tendono a ridepositare le riserve in eccesso presso la Bce – spiega S&P – I gruppi meno solidi e meno liquidi utilizzano invece tutti fondi ricevuti da Francoforte e aumentano la loro posizione debitoria verso la banca centrale». Piigs da un lato; posizione neutrale, depositi uguali a prestiti, per le banche francesi e belghe. Mentre le banche tedesche, finlandesi, olandesi, austriache e lussemburghesi sono creditori netti verso l’Eurotower. «Quanto agli effetti sui mercati – spiega Gabriele Roghi, responsabile gestioni patrimoniali di Invest Banca – mi aspetterei recupero delle azioni bancarie, riduzione dello spread sui corporate bond bancari, e su governativi italiani e spagnoli soprattutto sulla parte breve. Il condizionale è d’obbligo perché siamo entrati in un circolo vizioso di somministrazione di liquidità che crea una sorta di dipendenza: se l’importo del Ltro2 sarà inferiore a quanto atteso dal mercato, almeno 350 miliardi di euro, la reazione potrebbe essere negativa perché si stimerebbe un venir meno del sostegno alle banche che restano ancora in stato di coma farmacologico, e un minor supporto ai titoli governativi più a rischio (Portogallo e Spagna, ma anche Italia) con i rischi che conosciamo per la stabilità finanziaria».

DOVE FINISCE LA LIQUIDITÀ. È importante però capire dove le banche immetteranno tutta la liquidità in arrivo. «La prima asta – continua Marco Sticchi, gestore del Nemesis Credit Opportunities Fund – è stata impiegata innanzitutto per coprire i bond in scadenza nei prossimi 1-3 anni, e poi per riacquistare bond subordinati che trattano ben sotto la pari. La seconda asta potrebbe essere usata, oltre che per i due scope precedenti, anche in funzione speculativa, per sfruttare il cosiddetto carry trade, cioè investire liquidità che costa 1% in una serie di asset che possono rendere di più, a cominciare dai titoli di Stato». La prima tranche è stata solo in minima parte dirottata verso impieghi alla clientela, ma «probabilmente la seconda tranche – azzarda Roghi – potrebbe avere più possibilità di essere diretta verso l’economia reale, anche se le difficoltà congiunturali ed il deleveraging fanno sì che la domanda di credito sia meno impetuosa rispetto ai tempi normali e soprattutto la qualità dei potenziali richiedenti non invogli le banche ad assumersi dei rischi aggiuntivi. In altri termini, è probabile che si stia realizzano quella trappola della liquidità tipica delle fasi deflattive post scoppio di bolle finanziarie: la liquidità non è il problema, è il sistema che è saturo di finanziamento e non può assorbire ulteriori dosi, un po’ come lo zucchero nel caffè dopo il secondo cucchiaio non si scioglie più neanche se a versarlo sono Krugman ed i nuovi accoliti della Modern Monetary Theory». Così difficilmente l’iniezione di liquidità produrrà crescita. «Queste misure non hanno un impatto sostanziale sull’economia reale – aggiunge Pier Alberto Furno, ceo di Nemesis AM – tranne quello di creare un effetto benessere attraverso un movimento nel prezzo delle azioni». 
Una sorta di palliativo, di cui beneficieranno stavolta le banche piccole che nell’asta del 21 dicembre non avuto la possibilità di accedere al credito, o «una coperta di Linus – per dirla con il team banche di Exane – con cui si centra l’obiettivo principale di non provocare l’uscita di un Paese dall’euro, ma non glii obiettivi secondari, tra cui la volontà di fornire credito all’economia reale. Obiettivi che restano retorica». E infatti il sondaggio della Bce sulle condizioni passate e future del mercato del credito, condotto dopo la prima Ltro di dicembre, mostra che gli standard creditizi sono e rimarranno contratti sia per le famiglie che per le imprese. «La correlazione storica – spiega Pierre Olivier Beffy, capoeconomista di Exane Bnp Paribas – lascia presagire un rialzo nell’ordine di 50–75bp dei tassi d’interesse applicati dalle banche alle aziende. I dati più impressionanti (e pessimisti) del sondaggio sono quelli inerenti la domanda, praticamente assente. Ci aspettiamo diminuzione del credito in tutti i Paesi, trend di inversione nelle costruzioni residenziali e calo e stagnazione del Pil nei prossimi trimestri».
Anche perché non ci si deve svincolare dalla realtà: dato che il finanziamento a tre anni arriverà a conclusione, è necessario soffermarsi sul cliff risk. Il 29 gennaio 2015 arriveranno a scadenza 489 miliardi provenienti dal primo Ltro che dovranno essere «rollati», il che vuol dire che l’Ltro non può sostituire il finanziamento attraverso le obbligazioni senior unsecured. «Tornare al mercato senior unsecured – concludono da Exane – è, dunque, il prossimo step per ricostruire un business model auto-sufficiente, in grado di coprire il costo dell’equity nei differenti cicli economici e sul lungo termine».

PER «SALVARE» ATENE. In fondo il programma Ltro è parte della soluzione alla crisi del debito europeo e dunque parte del salvataggio greco. «L’Ltro ha rappresentato una rete di protezione per le banche e attutirà l’impatto greco sui bilanci», dice Sticchi. «Una delle finalità del Ltro – aggiunge Roghi – è proprio fornire un cuscinetto anche per gli eventi futuri che potrebbero tornare a tormentare i mercati, e quindi anche l’eventuale evento Grecia, che sarebbe meno difficoltoso da affrontare con una bella dose di liquidità a buonissimo mercato in cassa. Insomma, la Grecia sta subendo l’accanimento terapeutico di un sistema bancario che non vuole prendere atto del fatto che ha sbagliato investimento e non vuole assumersi le perdite che derivano da questo errore. Le banche francesi e tedesche non vogliono subire le perdite sulle obbligazioni in portafoglio, le banche americane non vogliono che sia decretato un default che è il più palese del mondo (un accordo sul 25% del nominale non è un default?) per non pagare non tanto i Cds dichiarati e conosciuti, ma soprattutto quelli che sono fuori bilancio o nelle dark pool e che evidentemente sono m
olto ingenti e darebbero un’ulteriore mazzata alla loro precaria salute. L’uscita della Grecia dall’euro sarebbe l’unica possibilità di salvezza per il Paese ellenico». Anche perché, conclude Furno «per quanto riguarda l’Europa, non credo che la situazione sia cambiata o si sia evoluta. C’è ancora il rischio di contagio e il Portogallo farà pressione per rivedere a breve le sue condizioni».