di Paola Valentini

La raccolta record messa a segno in tutta Europa nel 2015 dall’industria del risparmio gestito (377 miliardi di euro secondo i dati Broadbrige, a fronte dei 366 miliardi del 2014, con in testa l’Italia) ha acceso i riflettori sul dibattito tra gestioni attive e passive e quindi su quale tipo di approccio sia migliore in questa fase di marcato caratterizzata da tassi ai minimi. «Data la prospettiva futura di rendimenti a lungo termine più modesti, è necessario spostare il dibattito dalla gestione attiva o passiva all’individuazione di quei gestori verosimilmente in grado di generare valore», puntualizza subito Chris Wagstaff, Head of Pensions and Investment Education di Columbia Threadneedle Investments.

A complicare il quadro c’è poi un fenomeno, che negli ultimi tempi appare in crescita ed è visto come il fumo negli occhi dai gestori attivi: stiamo parlando della diffusione dei cosiddetti closet tracker o index hugger, ossia di quegli asset manager che adottano un approccio basato su scarse convinzioni e vincolato a un benchmark, investendo nell’ottica di evitare le perdite, a fronte tuttavia di commissioni simili a quelle applicate nei casi delle gestione attive. «Se mai è esistita una formula destinata a sottoperformare e a penalizzare i portafogli degli investitori, è questa», aggiunge Wagstaff. Non è grave se un fondo investe negli stessi titoli che compongono il suo indice di riferimento; Etf e fondi indicizzati hanno proprio questo compito. Il problema si pone però quando il gestore che ricalca il benchmark, e quindi investe in modo passivo, addebita al sottoscrittore commissioni elevate come se fosse un gestore attivo. Non a caso in concomitanza con il boom di flussi dei fondi l’Esma, l’autorità europea di vigilanza del mercato finanziario, ha avviato un’indagine per appurare la reale diffusione del closet indexing, ossia appunto della pratica tipica dei money manager che si dicono sulla carta attivi ma i cui fondi in realtà riflettono il benchmark. L’Esma ha condotto ricerche su un panel di 2.600 fondi azionari (a cui si è arrivati partendo da un universo di 29 mila comparti domiciliati nell’Unione Europea ed eliminando quelli nati dopo il 2005, quelli con meno di 50 milioni di euro di masse gestite e quelli con commissioni di gestione inferiori allo 0,65%). Sono stati analizzati i dati del triennio 2012-2014 per determinare se a livello europeo ci fosse qualche indizio della presenza del closet indexing. L’indagine dell’Esma si è basata sull’active share, oltre che sul tracking error. La differenza attesa o effettiva tra la performance del portafoglio di un gestore attivo e quella del benchmark è detta rischio attivo o tracking error. Quanto più elevato è l’obiettivo di tracking error, tanto maggiore è la flessibilità di cui gode il gestore nell’investire senza vincoli di benchmark. L’active share misura invece la percentuale del patrimonio del fondo investito in maniera differente rispetto al benchmark di riferimento. «L’active share costituisce un valido punto di partenza per valutare quanto sia attivo l’approccio adottato da un gestore», sintetizza Wagstaff. Gli esiti dell’indagine Esma, pubblicati di recente, indicano che tra il 5 e il 15% dei comparti azionari collocati in Europa sono a rischio di indicizzazione.
Come prossimo passo l’Esma continuerà a lavorare con le authority nazionali di controllo per capire se formulare interventi ad hoc nei vari mercati europei. Italia compresa, dove, stando alle indiscrezioni, la Consob starebbe studiando proprio la possibilità di aprire un’indagine sui fondi closet tracker. Adesso quindi il tema dei fondi falsi attivi torna in primo piano proprio mentre infiamma il dibattito se sia meglio la gestione attiva o quella passiva. «Rispetto agli ultimi anni, riteniamo che nel 2016 l’ambiente d’investimento offrirà uno scenario più favorevole a uno stock picking davvero attivo, bottom-up e qualificato, perché i rischi specifici dei singoli titoli oggi sono aumentati», spiega Philip Saunders, co-responsabile del team multi-asset di Investec Asset Management. «La percentuale della performance del mercato azionario rappresentata da fattori specifici per i singoli titoli in Giappone si attesta infatti al 74% e anche negli Stati Uniti ben il 57% della performance del mercato azionario dipende da fattori inerenti ai singoli titoli e non collegati a settori o esposizioni di stile».

Va comunque segnalato che una gestione troppo attiva può anche rivelarsi un boomerang. «Come dimostrato dal nostro studio intitolato Active share in european equity fund, i fondi che si allontanano troppo dal benchmark non raggiungono necessariamente rendimenti migliori di quelli che stanno più legati all’indice di riferimento», spiega Jeffrey Schumacher, analista di Morningstar. «Abbiamo trovato prove evidenti di un aumento del rischio con il crescere della gestione attiva. In particolare, negli strumenti che ne fanno largo uso, abbiamo registrato una forte volatilità, misurata dalla deviazione standard, e forti ribassi. Il risultato è che i fondi con un’alta active share possono dare fantastici risultati agli investitori, ma possono anche trasformarsi nel loro peggior incubo», aggiunge Schumacher. L’analisi di Morningstar si concentra (su un orizzonte temporale di tre anni) sui fondi azionari Europa long only non indicizzati all’interno delle tre categorie Morningstar dedicate al Vecchio Continente: Europe Large Cap Value Equity, Europe Large Cap Blend Equity ed Europe Large Cap Growth Equity. Dalla ricerca emerge che l’Italia risulta tra i Paesi con il più alto numero di fondi azionari Europa che si dicono attivi ma che in realtà, in base all’active share, sono di fatto indicizzati (si veda la tabella pubblicata a pagina 24). Il 66% delle masse dei comparti di diritto italiano che investono in azioni europee presenta un active share inferiore al 60%, contro la media europea del 69,6%. Il 60% è la soglia al di sotto della quale un comparto può essere definito «finto attivo». Bisogna anche considerare i dati di Irlanda e Lussemburgo, perché lì sono domiciliati molti fondi esteri di società italiane. In Irlanda le masse dei fondi con active share sotto il 60% sono il 54,9,% ovvero il 26,9% dei fondi. Nel Granducato, invece, le percentuali sono inferiori, rispettivamente il 14,2 e il 16,9%. «Fattori come la regolamentazione e la struttura dell’industria possono spiegare le discrepanze tra Paesi», si legge nel rapporto Morningstar. «Gli studi di Martijn Cremers e Antti Petajisto (i primi a introdurre il concetto di active share, ndr) del 2015 hanno infatti individuato una correlazione negativa tra l’incremento di prodotti dichiaratamente indicizzati in un determinato Paese e il livello di closet indexing. Inoltre essi sostengono che il passaggio da sistemi previdenziali pubblici al regime contributivo ha accresciuto la diffusione di strumenti passivi a basso costo e, di conseguenza, gioca un ruolo importante nel livello di attivismo dei manager. Essi concludono, quindi, che la maggior concorrenza di index fund ed exchange traded fund porterà le società di gestione a essere più attive nella gestione oppure ad abbassare i prezzi», spiega lo studio.

In termini assoluti Morningstar mostra anche che il grado di attivismo non è statico ma varia nel tempo. Durante la crisi finanziaria del 2008-2009 l’active share è diminuito, mentre negli ultimi anni è scesa la percentuale di semi-indicizzati. In altre parole, sembra esserci una relazione inversa tra avversione al rischio e scommesse attive da parte dei gestori. Nel lungo termine intervengono anche altri fattori, come ad esempio i cambi normativi, le prese di posizione delle autorità regolamentari e, non meno importante, il comportamento degli investitori. I quali preferiscono gli attivi, come dimostra l’analisi dei flussi; tra il 2011 e il 2014 la raccolta è andata interamente nella metà più attiva dei fondi azionari Europa large cap. Quale beneficio hanno tratto gli investitori da questa scelta? «Con il crescere della quota attiva di gestione la dispersione dei risultati aumenta in maniera quasi esponenziale», dice Schumacher. In pratica, man mano che l’active share aumenta è più probabile trovare i fondi sia migliori sia peggiori nella categoria. «Quindi gli investitori dovrebbero essere informati dei pericoli a cui vanno incontro quando scelgono uno strumento che si discosta molto dal benchmark, perché selezionare un fondo con una grande quota di gestione attiva aumenta le possibilità di avere grandi perdite», aggiunge Schumacher. Nella tabella pubblicata a pagina 26 Morningstar ha indicato i primi cinque fondi per rendimento a un anno e li ha confrontati con la media dei fondi di ciascuna specializzazione e con l’indice di mercato.

Per alzare invece il velo sui costi dei fondi, MF-Milano Finanza ha esaminato le spese correnti 2015 raccolte da Fida sui documenti informativi (Key Investor Information Document) di oltre mille fondi comuni italiani. Questo indicatore sintetizza le spese effettivamente sostenute lo scorso anno dai sottoscrittori di ciascun comparto perché rappresenta la percentuale di costo sul patrimonio medio del fondo e in esso sono comprese, oltre alle commissioni di gestione, anche gli altri costi legati alla vita del fondo. Sono escluse le commissioni di intermediazione legate alla compravendita dei titoli in portafoglio, gli oneri di ingresso e di uscita dai comparti (questi ultimi sono a carico dei singoli investitori) e gli oneri fiscali. Senza dimenticare che le spese correnti, a differenza del vecchio Ter, non includono le commissioni di incentivo. Per questa ragione Milano Finanza ha chiesto a Fida di calcolare anche il Ter, in modo da avere un dato che tenesse conto anche della commissione di incentivo. Che è appunto una prerogativa dei gestori attivi perché remunera la maggior performance ottenuta dal fondo rispetto al parametro di riferimento scelto.

Nella tabella in pagina sono riportati i fondi con i Ter più alti e quelli con i Ter più contenuti tra tutti i fondi di diritto italiano. Con alcune avvertenze: spesso i Ter più bassi sono quelli delle classi riservate agli investitori istituzionali e i costi dipendono dalla categoria (gli azionari o i flessibili di solito sono più cari). Tornando ai dati, in testa alla classifica assoluta spicca il fondo flessibile Consultinvest Multimanager High Volatility A con un Ter del 5,89% e spese correnti del 5,15% a fronte di un rendimento 2015 dello 0,44%. Mentre in altri casi il peso delle commissioni di incentivo è rilevante. Per esempio, per il fondo Azimut Trend, che ha registrato nel 2015 una performance del 23,7%, le spese correnti sono pari al 2,65%, mentre il Ter si attesta al 5,75%. (riproduzione riservata)
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